股份回购立法模式与适用范围问题研究_

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股份回购立法模式与适用范围问题研究

发表时间：2008/12/29 22:38:07　来源：

　　我们认为，我国现行有关反对股东收买请求权的规定立法层次过低，立法条款过简，调整范围亦过于狭窄。应借助制定《上市公司股份回购管理办法》或修改《公司法》的契机，对其适用范围加以完善。确定在以下五种情形下，反对股东可以行使股份收买请求权：1、公司合并、分立；2、公司章程的重大修订；3、公司出售其全部或主要资产；4、公司受让他人全部营业或资产，对公司营运有重大影响；5、公司章程规定的其他对公司产生重大影响的情形。

　　（三）为反收购而进行股份回购

　　当公司面临被敌意收购威胁时，其管理层常会采取反收购措施，股份回购便是其中一种。其原理在于：第一，因公司及收购者收购股份而使股价上升，使收购者资金匮乏或觉得不合算而裹足；第二，由于市场流动的股份减少，收购者不易获得足以取得控制权的必要股份数；第三，有表决权的股份数，因公司回购股份而减少，支持现在经营者的股东表决权比例上升；第四，公司若以高价回购收购者的股份，便可因此高枕无忧；第五，为回购股份，公司动用剩余资金，甚至借入大量资金，公司负债比率急剧上升，其财务魅力不再为收购者垂涎；第六，公司回购的股份，若能保留并再转让给支持公司经营政策的第三人，则可进一步加强公司支持股东的控制。[⑩]

　　法律是否应当允许公司为反收购而进行股份回购，在学界素有争议。

　　支持者认为，在公司经营状况良好的情况下，大多数股东对公司现任的经营者较为熟悉，其经营策略已获认同。而公司被敌意收购以后，原有的客户、经营者、经营政策都将发生重大变化，这对公司的发展和股东的利益可能有害，故应允许反收购。

　　反对者认为，以股份回购方式进行反收购，至少有以下四个弊端：一是为反收购而回购股份，常造成股价急剧上涨。此时以远超过真实价值的价格购入股份，即使防御成功，也常会造成公司、股东、甚至债权人的利益受损；二是为回购股份，除耗尽公司剩余资金，还可能因过度借贷使公司财务恶化；三是大量回购股份，使流通在市场上的股份减少，会影响股价的形成；[11]四是反收购可能会赶走能给公司带来更高效率与更多收益的经营者，从而使公司丧失了一次腾飞的机会，还会使经营者缺乏努力工作的激励。对公司控制权的威胁往往是促进公司董事努力工作的重要动力来源，如果当公司支配权处于竞争情形时，现有经营者即得以利用公司资金甚至举债来排除威胁，收购危险对经营者的激励作用便会荡然无存，还可能导致经营者的独裁。因为董事会在批准动用公司基金时更可能是“为了满足董事们自己永久在职的自私的欲望”[12].

　　在收购与反收购活动都很频繁的美国，学术界有肯定、中立、否定三种观点。对反收购行为持后两种观点的学者占多数，持前一种观点的只占极少数。但有意思的是，美国各州的立法似乎都采取了少数派的观点。其原因至今未见有人分析。我们认为，最初的根源可能在于各州为保护本州公司免受外州的企业收购，而在立法上支持反收购。此后，由于大量的判例及其确立的原则为法官公正合理地判决反收购案件提供了更多的依据，逐渐形成了一套规则体系，立法对反收购的态度便得以维持了下来。

　　在大陆法系国家，很少有以法律明文规定允许公司为反收购而回购股份的。《欧盟公司法第二指令》和《德国股份公司法》第71条第1项第1款规定，允许“公司为免受重大而迫切的损害的必要情况下”进行股份回购。一般认为，敌意收购的威胁构成“重大而迫切的损害”，故公司可依此条文以股份回购的方式进行反收购，但其适用的限制较多。《欧盟公司法第二指令》要求须经股东大会同意才可进行回购，但敌意收购的发起往往很突然，公司待此时再召集股东大会，恐已“远水不解近渴”。《德国股份公司法》虽允许董事会先行适用，事后报告股东大会，但其相关立法解释中又规定了三个适用条件：第一，须举证如未防止收购将导致公司损害；第二，须就未防止收购所产生的公司损害与回购股份的价格（包括回购股份后价格下跌的风险）衡量得失；第三，回购股份须为必要，须为避免损害客观上必要而适当的方法，通常能举证者不多。[13]可见各国对此类情形的立法和适用都很慎重。

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