以股抵债：法律正义的妥协_

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以股抵债：法律正义的妥协

发表时间：2008/12/29 22:38:12　来源：

　　法律正义的妥协

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。根据试点工作所宣示的精神，“以股抵债”是以纠正控股股东的侵占过错行为为前提，严格遵循公开、公平、公正的“三公”原则，采取切实有效措施充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益。但在我看来，“以股抵债”是法律正义的妥协。我们可以从如下角度分析：控股股东的侵占过错、抵债对价和股份回购。

　　在“以股抵债”方案中，控股股东的侵占行为被解释为过错行为。我们需要追问，控股股东侵占行为是过错行为吗？如果简单以民商法的过错概念来推演，过错是不履行法律义务，即控股股东未履行法律规定的不得侵占上市公司资金义务来看，控股股东的侵占是过错行为。但我认为将其定性为过错行为太轻了，因为法律只是伦理道德的最低界线，控股股东的侵占行为其实是其公司伦理的缺失。我宁愿倾向于从公司伦理去谴责控股股东的侵占行为，而不仅仅定性为过错。因为过错是可补偿的，但伦理的缺失是需要重塑的。因此在这个意义上，监管部门将控股股东侵占行为定性为过错，是法律正义的妥协。

　　从抵债对价来看，“以股抵债”的方案是，在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格。该方案从“以股抵债”的定价基础推演，认为“以股抵债”不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和“以股抵债”股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。但我们应该更深层次的看到，在该定价模式下，控股股东占用的资金转为股票，其实质是控股股东利用其控股地位再次发行股票。而此时控股股东是否具有再次融资的资格条件？换言之，“以股抵债”是否是对证券市场再融资法定条件的悖反？答案是肯定的。所以从该意义上说，“以股抵债”是法律正义的妥协。

　　再从股份回购角度看，“以股抵债”的结果是控股股东占用的资金转为股票后该部分股票被注销。在此我们需要追问的是，公司法上股份回购制度的设置，是为了公司自身经营的需要，而不是控股股东债务变现的工具。所以，它依然体现了法律正义的妥协。

　　那么，“以股抵债”所宣示的“三公”原则，充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益等目的，将无法达成。

　　以法律手段解决大股东占款问题

　　我们清楚的看到，“以股抵债”是监管部门为了解决缺乏现金清偿能力的控股股东侵占上市公司资金问题所进行的制度设计，以法律正义妥协的代价为控股股东提供了现实的途径。其政策逻辑思维是：控股股东缺乏现金清偿能力无法以现金清偿上市公司债务，如果不以股抵债，上市公司可能将颗粒无收。如果仅从现实状况来个案分析，这也许存在现实的合理性。但其危害在于政策的示范效应。

　　从前述控股股东占款的行为样态可以看出，控股股东占款行为都是法律的禁止行为，这在银行、证券等证券、金融法律法规中都可得到论证。但在控股股东不顾法律、法规的禁止规定现实的导致了占款行为的发生的情形下，监管部门却采取金融创新的模式将违法违规行为合理化，牺牲了法律正义，取得了暂时的成果。这等于向控股股东们宣告，可以侵占上市公司的资金，只是其代价是用股权偿还。用更直白的话说，控股股东可以利用其控股的股权第二次融资。其示范效应危害极大。

　　当然，我们依然看到了监管部门在解决大股东占款问题上的良苦用心。但以行政手段解决大股东占款的局限性是显而易见的。在我国法治经济不断推行的背景下，我们更主张用法律的手段来解决大股东占款问题。这包括行政法律手段和民商事法律手段。从行政法律手段来看，大股东侵占上市公司资金，通常都违反了金融法规，金融监管部门应该进行行政处罚，提高控股股东占款的违法成本，给证券市场好的示范效应。从民商事法律手段看，需要完善公司治理结构，真正使上市公司有自己的意志，有自己的利益和责任，而不依附于控股股东。使上市公司有能力和动机基于自己的利益和责任去处理其与控股股东之间的债权、债务关系，而不是由监管部门以行政手段越俎代庖。

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